Вы здесь

Как быть со стоимостью капитала в новых реалиях

ДИСКУССИЯ 4-Х. 
 
Минасян Виген Бабкенович
Кандидат физико-математических наук, профессор ВШФМ РАНХиГС, Certified International Investment Analyst (CIIA), зав. кафедрой корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского
 
О ставке дисконтирования в санкционных условиях
В качестве общего замечания по обсуждаемой теме, которое было важно понимать всегда, а сейчас особенно, следует отметить, что занимаясь оценкой чего угодно, в частности ставки дисконтирования, мы часто вынужденно предъявляем, в конечном счете, некоторое ее значения, которое потом используем при дисконтировании денежных потоков. Однако, мы должны помнить, что эта точечная оценка является лишь вынужденной претензией на истину. А истина состоит в том, что реализуемое в будущем значение данной величины (например, ставки дисконтирования) может отличаться, иногда и значительно, от предъявляемой нами точечной оценки, т.к. на ее значения могут влиять всевозможные события, которые будут реализовываться в будущем, прогнозируемые нами или нет. Поэтому, в лучшем случае, в нашем распоряжении может быть лишь интервальная оценка данной величины (например, ставки дисконтирования).
Если говорить о методике оценки, то исходя из понимания предыдущего замечания было бы правильно, не останавливаться лишь на определенной методике, модели оценки ставки дисконтирования, а применять различные модели, получая различные оценки, позволяющие получить представление об интервале, в котором может находиться ставка дисконтирования и в дальнейшем, обосновывая выбирать значение точечной оценки для совершения дисконтирования денежных потоков.
Если говорить конкретно о применимости модели САРМ для оценки стоимости собственного капитала, то можно применять и методику с ее определением сначала применяя данные в США об отраслевой бете, премии за рыночный риск и безрисковой ставке, и, далее пересчитывая ее с применением паритета процентных ставок для российского рынка. Но можно ее применять и прямо на российских данных, выбирая российскую безрисковую ставку и премию за рыночный риск. Опасения по поводу того, насколько российская безрисковая ставка является на самом деле безрисковой, не столь важны, т.к. и американская безрисковая ставка с большой натяжкой может считаться безрисковой. Нет ничего абсолютно безрискового, все относительно.
Бету для российской компании можно оценить статистически или применяя известные в консалтинге подходы типа «беты фундаментальной» и ее вариации. Существуют подходы по определению интервальной оценки беты и т.д.
Вообще говоря, исходя из вышесказанного, окончательную оценку, как проектов, так и бизнесов стоит совершать не в единственном, а в нескольких сценариях, которые следует строить в результате предварительной их проработки. А далее, делая предположения о вероятностях сценариев, получать точечную оценку в виде ожидаемого значения данной оценки, в следствие чего возникает дополнительная возможность для количественной оценки рисков.
Конечно, то, что я описал, не является панацеей, но это более реалистичный подход к оценке.
 
 Ибрагимов Рауф Габбасович
 
Доцент кафедры финансового менеджмента, управленческого учета и международных стандартов финансовой деятельности
Кандидат физико-математических наук, доцент ВШФМ РАНХиГС, магистр менеджмента
 
Для определения величины ставки дисконтирования практики используют, как правило, несколько подходов одновременно. Модель САРМ и метод кумулятивного построения – в первых строчках, но список ими не ограничивается. Каждый подход имеет свои достоинства и недостатки, и ни один не дает правильного результата. Да и вообще, «правильное» – неуместное слово в финансовых измерениях. При принятии решений мы опираемся на интервальные  оценки, на возможный диапазон значений ставки дисконтирования. Узкое место метода кумулятивного построения – обоснование выбора аддитивных факторов и размера соответствующих премий. Проблема модели САРМ – что взять в качестве аппроксимации составляющих? Вряд ли стоит ее категорически отвергать. Пока Россия остается частью мировой экономики, мы можем оценивать переменные в САРМ на основании доступной информации, используя в качестве контрольных ориентиров данные российского фондового рынка.
 
 Паламарчук Виктор Петрович
 
Доктор экономических наук, профессор ВШФМ РАНХиГС, зам. декана по науке, директор-координатор программ МВА
 
О подходах к определению стоимости собственного капитала компаний (мысли и рассуждения)
В условиях санкций проблема определения стоимости собственного капитала российских компаний и, соответственно, обоснования ставки дисконта при оценке компаний и проектов, приобрела весьма актуальный характер. В оценке бизнеса и инвестиционных решений ответом на возросший уровень неопределенности внешней среды может стать упор на гибкость и сценарное моделирование как в прогнозировании денежных потоков, так и в подходах к определению стоимости собственного капитала компаний и проектов.
Метод кумулятивного построения, ставший популярным в среде оценщиков, при всей привлекательности простоты использования, страдает тем, что выбор факторов риска весьма субъективен.
Методология модели CAPM сохраняет свою значимость, так как зиждется на фундаментальных принципах оценки рисков. Требуют разрешения три проблемы применения модели в условиях санкций: выбор безрисковой ставки, определение ERP для российского рынка и коэффициент систематического риска β.
Для определения коэффициента β, на мой взгляд, есть несколько вполне подходящих подходов. Во-первых, можно предположить, что отраслевой коэффициент β носит универсальный характер и не зависит от страны и от валюты, поэтому, можно брать отраслевую β из сайта Дамодарана. Второй подход: применить аналитический метод с построением шкалы коэффициента β. Здесь также возникает вопрос выбора факторов для анализа. Представляется, что за базу можно взять алгоритм, приведенный в учебнике Лимитовского М.А., так как там факторы структурированы по трем уровням: общеэкономический, отраслевой и уровень компании. При этом состав факторов можно обновить и уточнить.
Определение безрисковой ставки и ERP для России - это ключевые, связанные между собой, проблемные вопросы применения модели CAPM. Возможный вариант: брать за основу ставку 10 -летних государственных казначейских обязательств США и переводить в рубли, в этом случае требует разрешения вопрос определения страновой премии в рублях. Другой подход: брать в качестве безрисковой ставки доходность российских долгосрочных государственных облигаций и применять в модели CAPM среднегодовую доходность российского рынка ценных бумаг или за 10 лет, или за все годы существования рынка.
Примечательно, что расчеты стоимости капитала различными вышеназванными подходами дают близкие результаты.
Сейчас самое время для моделирования и апробирования разных подходов и вариантов.
 
 
Темкин Валерий Соломонович
 
Доцент кафедры корпоративных финансов, инвестиционного проектирования и оценки им. М.А. Лимитовского ВШФМ РАНХиГС, кандидат технических наук, доцент
По методике оценки рыночной ставки стоимости собственного капитала российских компаний и проектов в текущих условиях моя позиция состоит в следующем.
Наиболее релевантной методикой для этой цели до 24.02.2022, несомненно, была методика с применением CAPM. Однако, в ситуации, когда российский рынок капитала внутри себя работает со значительными ограничениями, по его статистическим данным принимать бету и ERP для CAPM некорректно.
Это было не очень корректно и ранее из-за недостаточной представительности российской статистики, что связано с малой продолжительностью существования рыночной экономики в России (считается, что нужно лет 50). Но ранее, в ситуации довольно плотного взаимодействия российского и глобального рынка капитала, мы это успешно обходили, вычисляя по CAPM рыночную стоимость капитала для компании или проекта той же отрасли на глобальном рынке, пересчитывая затем полученное значение из долларовой номинации в рублевую. При этом значение ERP глобального рынка корректировалось до значения ERP для России с учетом странового риска, а пересчет номинаций – с учетом темпов инфляции двух валют (методика предложена М.А.Лимитовским более 20-ти лет назад).  
В текущих условиях российский рынок капитала практически полностью изолирован от глобального рынка, поэтому опора на значение рыночной стоимости капитала, рассчитанное по CAPM для глобального рынка, как и пересчет номинаций из доллара в рубли через весьма сомнительные уровни инфляций этих валют не представляются корректными.
В связи с изложенным, модель кумулятивного построения, использующая только российские аргументы (ставку доходности государственных облигаций и экспертную оценку уровней рисков компании или проекта), которая в принципе менее точна, чем САРМ, в текущих условиях представляется более точной.
Выступавшие уважаемые коллеги сказали много хороших и правильных слов про CAPM, с которыми я согласен. Однако, они не убедили меня в части корректности методики применения этой модели в текущих условиях.
Поэтому самоуправствую: во всех своих кейсах после февраля заменил алгоритм расчета ставки дисконтирования с CAPM на модель кумулятивного построения с соответствующими пояснениями для слушателей. Это же относится к рекомендациям по выпускным аттестационным работам программы МВА.  

Программы MBA

+7 (495) 434 90 27 shfm@ranepa.ru

адрес

119571, Москва, пр-т Вернадского, 82. 5-ый корпус, оф. 301-303